--事件--

三一重工公司發布2021年一季報。報告期內，公司實現營業收入335.13億元，同比增長94.09%。實現歸母凈利潤55.38億元，同比增長152.45%。

--點評--

盈利能力逆勢提升是亮點，彰顯強大的供應鏈管理能力

毛利率逆勢上漲：2021年Q1公司毛利率30.21%，同比提升2.04pct（其中0.39pct系汽車金融與融資租賃公司并表提供）、環比小幅下降0.11pct。鋼材占公司直接成本比重16-20%，在2020Q3-2021Q1鋼材原材料價格約30%漲幅的大背景下，公司通過儲備庫存和鎖價控制了成本上浮，實現毛利率實現同比大幅提升，環比基本持平。彰顯出公司強大的供應鏈管理能力，以及前瞻的戰略眼光。展望全年毛利率：我們預計公司全年毛利率或穩中有升，從具體板塊來看，挖機毛利率整體平穩；起重機毛利率受益高附加值的履帶吊需求旺盛會繼續上行；混凝土機械毛利率穩中有升。

凈利率依舊穩步提升：2021Q1公司凈利率為16.52%，同比提升3.82pct，環比提升1.1pct。凈利率的提升幅度高于毛利率主要系規模化效應，數字化、智能化提效。2021Q1公司期間費用率為11.74%，同比下降1.69pct。其中，銷售、管理、財務、研發費用率分別為5.98%、1.96%、-0.44%、4.25%，同比分別+0.53pct、-0.57pct、-2.25pct、+0.60pct。銷售費用率提升主要系為了維護代理商利益，公司加大了傭金力度。

業務調整和戰略布局導致凈現比短期下滑，全年現金流無需擔憂

2021Q1公司收現比為82%（2020Q1/2019Q1為83%/86%），凈現比為17%（2020Q1/2019Q1為-41%/119%）。

凈現比下降的主要原因有三點：①一季度公司汽車金融和融資租賃影響了20多億現金流入，但同時起到盤活公司賬面資金的作用，公司資金收益率可以從3個多點上升到6個點。如果還原這部分金融業務影響，公司凈現比可以提升到將近60%。②公司為了應對原材料漲價以及旺盛的行業需求，提前儲備庫存。公司一季度末存貨相比2020年底增加了31億，其中20多億是戰略性存貨儲備。③2021年3月公司三大品類銷量創單月歷史新高，其中挖機銷量單月過2萬臺，同比增長80%以上，混凝土機械、起重機均翻倍增長。3月份銷售對應的回款大多在4月到賬，會導致現金流與收入的錯配。

全年現金流無需擔憂：目前工程機械租賃商回報率較好，且公司對于首付條件和客戶信用資質把控較為嚴格，公司賬款回款率良好，壞賬逾期率較低。因此，從全年來看，公司現金流無需擔憂。

印度市場影響有限，公司國際化進展或超預期

印度市場影響有限：印度2020年貢獻20多億收入，占海外收入14%左右。雖然目前印度疫情較為嚴重，但由于其他海外地區尤其歐美增長更快，印度疫情對公司海外收入整體影響有限。

海外需求旺盛，公司國際化競爭力更強：2021年3月我國挖機行業出口銷量為6058臺，同比增長116.5%，且增速呈現逐月放大的趨勢。公司3月挖機出口銷量超過1900臺，同比增長180%以上，顯著超過行業增速，彰顯出強α屬性。公司國際化競爭力主要體現在兩個方面：①在產品價格方面，公司供應鏈管理能力以及制造能力強，產品價格低于卡特彼勒，性能不相上下，但是在價格端低10%以上，產品性價比毋庸置疑。②在服務方面，公司海外服務首先繼承了國內的成功經驗，而且采取直銷+國內成熟代理商出海模式，減少磨合時間，在現階段有助于快速響應市場，拿下更多份額。另一方面，在市場導入期，公司服務以促進新機銷售為目的，服務價格更低，服務響應度更及時，相對競品具有明顯的優勢。綜上，海外需求旺盛且公司α屬性凸顯，預計全年海外收入有可能實現50%以上增長。

投資建議：公司作為龍頭在國內外的份額都在持續提升，公司未來更多講的是α邏輯。預計2021-2023年，公司實現營業收入分別為1229.18、1431.03、1599.12億元，同比分別+22.9%、+16.4%、+11.7%；公司實現歸母凈利潤分別為194.93、232.69、267.80億元，同比分別+26.3%、+19.4%、+15.1%；對應PE分別為13.44、11.26、9.78倍，按照2021年22倍PE，給予目標價50.85元/股，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期，海外突發貿易摩擦。