核心觀點：

今年以來，以挖掘機為代表的工程機械產品需求出現企穩回升的態勢，相關企業也紛紛結束了業績大幅下滑的狀態。在需求好轉的階段，我們認為決定股價的核心因素仍然是中期的業績預期，而這取決于宏觀、業務和財務。綜合分析，三一重工在多個產品領域持續擴大市場份額，盈力能力修復力度較大，在形成中期業績向好預期方面具有較強優勢，建議重點關注。

宏觀觀察：國慶期間的集密調控措施出臺，房地產銷售出現降溫跡象。但需要強調的是，2016年即使在房地產好轉的情況下，財政支出速度仍然達到近年來的最快水平，表明穩增長力度不斷加大是一種趨勢行為。如果年末政策表述偏向積極，市場有可能形成2017年財政進一步加碼的預期。

業務趨勢：盡管行業需求大幅波動，但三一重工的挖掘機、汽車起重機等產品繼續擴大市場份額，具有很好的中期市場地位預期。以挖掘機為例，公司在國內的市場份額從2010年的8.5%，上升為2016年1-9月的19.5%。

財務探討：公司是行業較早主動適應低需求水平的企業，2016年初的員工人數已降至高峰期的31%，近兩年更是通過債務置換、應收賬款證券化等方式積極調整財務狀態。2016年1-9月，公司凈利潤雖然僅為1.74億元，但經營現金流凈額達到20.35億元，為近五年同期的第二高的水平。

盈利預測和投資建議：根據分產品情況，我們預測公司2016-2018年分別實現營業收入20,870、22,983和25,399元，EPS分別為0.030、0.064和0.121元。公司綜合實力突出，當前需求處于好轉階段，結合業績情況和估值水平，我們繼續給予公司“買入”的投資評級。

風險提示：宏觀經濟環境特別是房地產投資等具有不確定性，進而影響公司產品的需求水平；原材料價格波動影響企業利潤率。

宏觀觀察：穩增長的預期

房地產銷售與投資是工程機械產品需求波動的主要驅動力，而2016年國慶長假期間，一線大城市陸續收緊房貸政策，從而推動銷售從高點回落。根據國家統計局發布的消息，從新建商品住宅網簽成交量看，一線和部分熱點二線城市中，多數城市10月上半月的成交量比9月下半月明顯下降。其中，成交量環比下降80%-60%的城市有4個，下降60%-40%的城市有3個，下降40%-20%的城市有3個。

隨著銷售回落向投資端的傳導，特別是對地方財政的影響，2017年宏觀經濟“穩增長”的壓力將進一步加大。我們建議密切關注2016年底，包括中央經濟工作會議等重要經濟政策方向的發布，如果仍然強調房地產市場穩定發展的重要性、強調固定資產投資的關鍵作用，將有助于形成2017年需求向好預期。值得注意的是，2016年在房地產銷售好轉的情況下，財政支出速度仍然達到近年來的最快水平，顯示穩增長力度不斷加大可能是一種趨勢行為，而非簡單的平滑房地產周期波動。

概言之，房地產銷售回落帶來3-6月后的投資回落壓力，但在期間工程機械產品需求可能仍然表現較好，如果市場形成較高的穩增長預期，將推升工程機械需求預期。

業務趨勢：市場份額是最好的指標

我們認為工程機械產品的需求可能大體處于底部，但沒有趨勢性方向，原因是更新需求不能決定銷量方向。如果工程企業營業收入要形成趨勢性方向，只能依靠市場份額的持續擴大。所以，工程機械企業的業務趨勢核心看市場份額變化方向。

更新量上升對工程機械需求形成有力支撐，但節奏往往由施工量決定。工程機械產品如果可以在公路上行駛的，例如汽車起重機，通常具有15年的報廢年限（檢驗合格可以再延5年）；而不在公路上行駛上，例如挖掘機，多數沒有強制報廢年限。對于這些產品，其平均報廢時間與利用狀況有關。以挖掘機為例，高峰年份的開機時間數可達到2,200小時以上，而當前僅為1,500小時左右。假設其平均利用小時數累計達到20,000小時進行報廢，則對應的歷史銷量分布在8-15年的若干時間，而實戶實際在何時對機器進行報廢處理，仍然取決于其歷史盈利、設備保養、當前業務量等。所以，隨著時間推移，更新水平會對工程機械需求形成一個比較強的托底作用（理論計算的報廢量已相當于銷量的60-80%水平），但不會對當年銷量形成“一錘定音”的決定性作用。

盡管行業需求大幅波動，但三一重工依靠強大的綜合實力，挖掘機、汽車起重機等產品均持續擴大產品份額。以挖掘機為例，公司在國內的市場份額從2010年的8.5%，上升為2016年1-9月的19.5%。以汽車起重機為例，公司在國內的市場份額從2010年的5.7%，上升為2016年上半年的18.8%。

在行業需求沒有趨勢性方向、但大體在底部震蕩的情況下，三一重工作為市場份額擴張最為明顯的企業，其業務收入有可能形成穩步向上的預期。

財務解讀：資產負債表修復、現金流改善

2011年以前，我國工程機械行業處于成長期，三一重工是工程機械領域產品多元化方面是最為成功的企業之一。而在近幾年行業需求下滑和低迷的階段，公司的產品多元化格局仍然保持領先；同時，公司的海外市場拓展、國際化戰略也持續取得進展，2012-2015年，公司的海外市場收入保持在100億元左右，營收占比最高突破40%。

2011-2013年，工程機械產品需求下滑，特別是高毛利率的混凝土機械銷售收入大幅下滑，公司的綜合毛利率也從30%以上，降至25%左右。2013年以來，盡管行業需求繼續下滑，公司的收入也繼續萎縮，但綜合毛利率穩定在25%左右。2016年前3季度，公司的營業收入為16,490百萬元，比上年同期減少11.0%；但歸屬于母公司股東的凈利潤為175百萬元，同比增長328.5%。而但值得注意的是，公司2016年前3季度的經營活動現金流凈額達到2,034百萬元，相對歷史情況，已恢復到較高水平。

在工程機械需求下行期，公司較早的實現了產能控制和成本收縮。公司的“固定資產+在建工程”在2014年以后開始下降。考慮到當前產能仍然是有富余的，所以如果需求回暖，同時應收賬款控制得當，則每年因折舊帶來的經營現金流也會達到15億元左右。在人員方面，公司2015年底的員工人數已降到高峰期的31%左右，而人均實現營業收入保持在100萬元左右。

盈利預測、投資建議和風險提示

根據分產品情況，我們預測公司2016-2018年分別實現營業收入20,870、22,983和25,399元，EPS分別為0.030、0.064和0.121元。公司綜合實力突出，當前需求處于好轉階段，結合業績情況和估值水平，我們繼續給予公司“買入”的投資評級。